هرمز، نفتکش‌ها و بحران آربیتراژ در بازار جهانی نفت

به گزارش مجله خبری نگار، مهرداد بذرپاش، وزیر سابق راه و شهرسازی در یادداشت اختصاصی برای خبرگزاری تسنیم نوشت: چرا اختلال در امنیت کریدوری، جهش کرایه و محدودیت ظرفیت نفتکش‌ها، سازوکار همگرایی قیمت میان بازار مشتقه و بازار فیزیکی نفت را تضعیف کرده است؟

برای فهم آنچه امروز در بازار نفت می‌گذرد، باید از تصور ساده یک قیمت واحد برای نفت فاصله گرفت. بازار جهانی نفت در عمل شبکه‌ای از قیمت‌های به‌هم‌پیوسته است که بخشی از آن در بازار مشتقه و بخشی دیگر در بازار فیزیکی شکل می‌گیرد. بازار مشتقه، از قرارداد‌های آتی و اختیار معامله تا قرارداد‌های معاوضه، اساساً محل انتقال و قیمت‌گذاری ریسک است؛ تولیدکننده می‌تواند قیمت فروش آینده را پوشش دهد، پالایشگر هزینه خوراک آینده را تثبیت کند و صندوق‌ها و معامله‌گران بر اساس انتظار خود از عرضه، تقاضا، نرخ بهره، ارزش دلار، سیاست تولیدکنندگان یا تحولات ژئوپلیتیکی موقعیت بگیرند.

در این بازار، یک بیانیه سیاسی، خبر آزادسازی ذخایر راهبردی، احتمال آتش‌بس یا تغییر انتظارات درباره رشد جهانی می‌تواند در چند دقیقه منحنی قیمت‌های آتی را جابه‌جا کند، زیرا موضوع معامله بیش از آنکه جابه‌جایی آنی بشکه باشد، قیمت آینده و ریسک آن است. بازار فیزیکی، اما صورت‌حساب دیگری دارد. پالایشگر برای دریافت نفت باید قیمت نفت در مبدأ، اختلاف کیفیت نسبت به شاخص مرجع، کرایه کشتی، بیمه، هزینه تأمین مالی محموله، هزینه بندری، زمان انتظار و ریسک تحویل را بپردازد.

از این رو قیمت روی تابلوی برنت را نمی‌توان با هزینه واقعی نفت تحویل‌شده در شرق آسیا یکی دانست. در شرایط عادی، آربیتراژ میان این دو لایه اجازه نمی‌دهد اختلاف تعدیل‌شده قیمت‌ها بی‌دلیل بزرگ شود.

رابطه بنیادی بازار آتی نیز بر همین منطق استوار است: قیمت آتی حول قیمت نقدی، به‌اضافه هزینه تأمین مالی، ذخیره‌سازی و بیمه و با کسر منفعت اقتصادی نگهداری موجودی فیزیکی شکل می‌گیرد. اگر قیمت آتی بیش از این هزینه حمل زمانی بالا رود، معامله‌گری که به نفت، اعتبار و مخزن دسترسی دارد می‌تواند نفت را امروز بخرد، نگهداری کند و هم‌زمان آن را برای سررسید آینده بفروشد؛ خرید او بازار نقدی را تقویت و فروش قرارداد آتی بازار آینده را تضعیف می‌کند تا شکاف کاهش یابد.

در جهت معکوس نیز دارندگان موجودی می‌توانند نفت فیزیکی را عرضه و ریسک بازخرید آینده را با مشتقه پوشش دهند، هرچند در بازار‌های کالایی آربیتراژ معکوس به دلیل دشواری استقراض و فروش یک کالای فیزیکی به اندازه بازار سهام متقارن نیست. همین منطق در بعد جغرافیایی نیز عمل می‌کند؛ اگر نفت غرب آفریقا پس از تعدیل کیفیت، آن‌قدر ارزان‌تر از نفت تحویل‌شده در آسیا باشد که اختلاف قیمت از مجموع کرایه، بیمه، هزینه مالی و سایر مخارج عبور کند، شرکت بازرگانی نفت را در مبدأ می‌خرد و به بازار گران‌تر می‌فرستد.

این جریان، قیمت مبدأ را بالا و قیمت مقصد را پایین می‌آورد؛ بنابراین قانون یک قیمت در نفت به معنای برابری ساده قیمت‌ها نیست؛ به معنای محدود ماندن اختلاف آنها در چارچوب هزینه انتقال زمان، مکان، کیفیت و ریسک است.

مسئله امروز این است که خودِ سازوکاری که باید شکاف قیمت را ببندد، به‌شدت گران و کم‌ظرفیت شده است. هزینه حمل یک محموله حدود دو میلیون‌بشکه‌ای نفت خام از غرب آفریقا به چین در دوم اکتبر ۲۰۲۶ به ۲۷ ٫ ۲۲ دلار برای هر بشکه رسیده، در حالی که چند ماه قبل حدود ۶ ٫ ۵ دلار بود؛ یعنی جهشی نزدیک به ۳۱۹ درصد. به زبان پولی، کرایه همان محموله از حدود ۱۳ میلیون دلار به ۵۴ ٫ ۴۴ میلیون دلار افزایش یافته و بیش از ۴۱ میلیون دلار هزینه اضافی تنها در یک سفر ایجاد شده است.

داده‌های بازار حمل نیز همین فشار را نشان می‌دهد: نرخ مسیر غرب آفریقا به چین برای نفتکش‌های بسیار بزرگ در دوم اکتبر درآمد معادل اجاره زمانی روزانه‌ای حدود ۵۱۵ هزار دلار ایجاد می‌کرد و در مسیر خاورمیانه به چین این رقم به حدود ۱ ٫ ۲۲ میلیون دلار در روز رسیده بود. این اعداد را نباید صرفاً جهش کرایه تلقی کرد؛ آنها نشان می‌دهند دامنه بدون آربیتراژ در حال گسترش است. در شرایط عادی، اگر شکاف قیمت دو بازار مثلاً ۱۰ دلار باشد و مجموع هزینه انتقال و تأمین مالی ۶ دلار، چهار دلار حاشیه بالقوه آربیتراژ وجود دارد و ورود معامله‌گران شکاف را می‌بندد.

اکنون ممکن است همان هزینه انتقال به بیش از ۲۰ یا ۲۵ دلار برسد و بخش بزرگی از اختلاف ظاهری قیمت قبل از شروع معامله مصرف شود. علاوه بر آن، نوسان شدید نرخ کرایه، افزایش وجه تضمین قرارداد‌های مشتقه، هزینه سرمایه در گردش برای محموله‌ای چندصد میلیون‌دلاری و ریسک تأخیر یا تغییر مسیر، سرمایه بیشتری از آربیتراژگر می‌طلبد؛ بنابراین از منظر مهندسی مالی، چالش کنونی بازار‌های بین‌المللی حذف فرصت آربیتراژ نیست؛ افزایش شدید هزینه سرمایه، ریسک مبنا و هزینه اجرای آربیتراژ است. در نتیجه، آستانه‌ای که از آن به بعد اختلاف قیمت واقعاً قابل معامله می‌شود، بسیار بالاتر رفته است. این تمایز اهمیت دارد، زیرا اگر نفت فیزیکی در آسیا گران‌تر از قیمت مرجع دیده می‌شود، تمام این فاصله سود بدون ریسک نیست.

دو قیمت ممکن است به گرید‌های متفاوت، محل‌های تحویل متفاوت و سررسید‌های متفاوت مربوط باشند و بخشی از فاصله دقیقاً هزینه تبدیل یک دارایی مرجع مالی به یک بشکه قابل‌تحویل باشد. با این حال، هنگامی که این هزینه تبدیل از چند دلار به چند ده دلار افزایش می‌یابد، سرعت همگرایی قیمت‌ها کاهش پیدا می‌کند و مبنای قیمتی می‌تواند برای مدت طولانی‌تری باز بماند.

در همین چارچوب است که گزارش ششم اکتبر از نزدیک شدن هزینه نفت فیزیکی تحویل‌شده در آسیا به محدوده ۱۵۰ دلار در هر بشکه، در حالی که برنت آتی حوالی ۱۰۰ دلار معامله می‌شد، اهمیت پیدا می‌کند؛ نه به این معنا که ۵۰ دلار سود آربیتراژ آماده برداشت است، بلکه به این معنا که هزینه جغرافیا، حمل، امنیت و دسترسی فیزیکی به نفت در حال تبدیل شدن به بخش بزرگی از قیمت نهایی انرژی است.

تنگه هرمز اکنون همین محدودیت را با وضوح کم‌سابقه‌ای آشکار کرده است. بازار مشتقه می‌تواند خبر بازگشت صادرات یا احتمال کاهش تنش را فوراً در قیمت منعکس کند، اما بازار فیزیکی برای انتقال نفت به امنیت کریدوری نیاز دارد؛ نفتکش باید وجود داشته باشد، مالک آن باید حاضر به پذیرش مسیر باشد، بیمه‌گر باید پوشش جنگ صادر کند، بانک باید اعتبار تجاری و سرمایه در گردش را تأمین کند و کشتی باید بتواند در زمان قابل پیش‌بینی بارگیری، عبور و تخلیه کند.

حتی بازگشت بخشی از جریان نفت لزوماً به معنای عادی‌شدن اقتصاد تحویل نیست. در اواخر سپتامبر، جریان نفت عبوری از تنگه هرمز در متوسط هفت‌روزه به حدود ۱۴ ٫ ۲ میلیون بشکه در روز رسید؛ نزدیک ۸۰ درصد سطح پیش از جنگ. با این حال، کرایه برخی نفتکش‌های بزرگ خاورمیانه به آسیا همچنان از یک میلیون دلار در روز فراتر بود. دلیل این تناقض ظاهری آن است که ظرفیت اسمی ناوگان با ظرفیت مؤثر آن یکی نیست.

اگر چرخه یک سفر که پیش‌تر ۴۰ روز طول می‌کشید، به دلیل انتظار، انتقال نفت میان کشتی‌ها، تغییر مسیر، بازرسی، محدودیت بیمه‌ای یا مخاطره امنیتی به ۵۵ یا ۶۰ روز برسد، بدون حذف حتی یک نفتکش از ناوگان، ظرفیت اقتصادی حمل کاهش یافته است. از سوی دیگر، اگر پالایشگاه‌های آسیایی برای جبران محدودیت‌های نزدیک‌تر به نفت غرب آفریقا، آمریکا یا آمریکای لاتین روی آورند، تقاضای مسافت‌محور حمل افزایش می‌یابد؛ همان حجم نفت، کشتی را برای روز‌های بیشتری اشغال می‌کند. از دید بازار مشتقه، ممکن است خبر افزایش صادرات عامل کاهنده قیمت باشد؛ از دید بازار فیزیکی، اگر هر بشکه برای رسیدن به مقصد به کشتی کمیاب‌تر، بیمه گران‌تر و زمان بیشتری نیاز داشته باشد، عرضه اقتصادی هنوز عادی نشده است.

در چنین محیطی، پوشش ریسک نیز کامل نیست. پالایشگری که قیمت خوراک خود را با قرارداد آتی برنت پوشش داده، همچنان در معرض ریسک مبنا قرار دارد، زیرا اضافه‌بهای گرید، کرایه و بیمه می‌تواند جدا از شاخص مرجع جهش کند؛ بنابراین حتی یک پوشش مالی درست ممکن است از افزایش هزینه نهایی نفت تحویل‌شده جلوگیری نکند. این همان نقطه‌ای است که امنیت هرمز از موضوعی بیرون از مدل قیمت‌گذاری به یکی از ورودی‌های اصلی آن تبدیل می‌شود؛ امنیت مسیر بر کرایه، بیمه، زمان چرخه سفر، قابلیت اجرای آربیتراژ و در نهایت بر مبنای قیمتی اثر می‌گذارد.

از این منظر، شکاف میان بازار کاغذی و بازار فیزیکی را نباید به تقابل یک بازار واقعی با یک بازار غیرواقعی فروکاست. بازار مشتقه وظیفه‌ای ضروری در کشف قیمت و انتقال ریسک دارد و قیمت آن نیز اطلاعات مهمی درباره انتظار جمعی بازار ارائه می‌کند؛ اما شاخص مالی، یک دارایی استانداردشده با محل و شرایط تحویل مشخص را قیمت‌گذاری می‌کند، در حالی که پالایشگر باید هزینه دسترسی به بشکه‌ای واقعی در مقصدی مشخص را بپردازد.

آنچه امروز تغییر کرده، هزینه اتصال این دو جهان است. هرچه کرایه، بیمه، هزینه مالی و ریسک کریدوری افزایش یابد، دامنه بدون آربیتراژ وسیع‌تر، ریسک مبنا بزرگ‌تر و قدرت سازوکار همگرایی کمتر می‌شود. به همین دلیل ممکن است قیمت آتی با یک خبر سیاسی یا تغییر موقعیت معامله‌گران چند دلار کاهش یابد، اما قیمت فیزیکی تحویل‌شده، اضافه‌بهای گرید یا کرایه نفتکش همچنان تنش را نشان دهد. این واگرایی البته نمی‌تواند نامحدود باشد.

اگر محدودیت فیزیکی پایدار بماند، فشار نهایتاً از طریق افزایش ارزش نفت نزدیک‌تحویل، تغییر ساختار سررسید‌ها به سود قیمت‌های نزدیک، جابه‌جایی اختلاف قیمت‌های منطقه‌ای، تغییر حاشیه پالایش و اصلاح موقعیت‌های پوشش ریسک به بازار مشتقه بازمی‌گردد. به بیان دیگر، بازار فیزیکی ممکن است برای مدتی جلوتر از تابلو حرکت کند، اما بازار مالی در نهایت ناچار است هزینه واقعی تحویل را در خود جذب کند؛ بنابراین مسئله هرمز فقط این نیست که چه مقدار نفت از تنگه عبور می‌کند؛ پرسش دقیق‌تر این است که هر بشکه با چه هزینه‌ای، با چه ریسکی و در چه زمانی قابلیت تبدیل شدن به نفت قابل‌تحویل دارد. در اقتصاد انرژی، بشکه‌ای که استخراج شده، اما دسترسی مطمئن و اقتصادی به مقصد ندارد، معادل کامل یک بشکه قابل معامله و قابل تحویل نیست.

هرمز اگرچه قاعده‌ی آربیتراژ را لغو نکرده است؛ اما هزینه اعمال آن را بالا برده است. همین نکته توضیح می‌دهد چرا ممکن است تابلوی بازار برای مدتی آرام‌تر از واقعیت دریا به نظر برسد و چرا در دوره‌های اختلال کریدوری، برای فهم قیمت نفت باید علاوه بر برنت، کرایه نفتکش، بیمه جنگ، ظرفیت آزاد ناوگان، اختلاف قیمت گرید‌ها و هزینه واقعی نفت تحویل‌شده به پالایشگاه را نیز هم‌زمان دید.