هیاهوی مالی در زمستان متلاطم

به گزارش مجله خبری نگار، نخستین هفته یازدهمین ماه سال در حالی به پایان رسید که نقشه بازار‌های دارایی در ایران با یکی از کم‌سابقه‌ترین تلاطم‌های فصلی روبه‌رو شد. سرمایه‌گذاران که همواره در مرز میان «ترس از دست دادن ارزش سرمایه» و «طمع کسب سود‌های نجومی» حرکت می‌کنند، در این بازه زمانی با تغییر مختصات ریسک‌های سیستماتیک، واکنشی متفاوت نشان دادند. خروج گسترده نقدینگی از بورس و پناه بردن به بازار طلا و ارز، نمایی کلی از رفتار‌های سنتی در شرایط «نااطمینانی ژئوپلیتیک» را به تصویر کشید. با این حال، ورای سطح نگران‌کننده شاخص‌ها، لایه‌هایی از فرصت و اصلاح ساختاری در حال شکل‌گیری است که می‌تواند زیربنای روند‌های آتی را در بهار پیش رو پی‌ریزی کند. در اینجا تلاش خواهد شد به واکاوی دلایل این واگرایی و شناسایی گسل‌های حرکت سرمایه پرداخته شود.

واکاوی واگرایی بازار‌ها

در ادبیات اقتصادی، بازار سرمایه همواره به عنوان دماسنج وضعیت سلامت اقتصاد شناخته می‌شود، اما وقایع ابتدای بهمن‌ماه نشان داد این سنجه تحت‌تأثیر فشار «ریسک‌های بیرونی»، دچار نوعی اختلال در عملکرد معمول خود شده است. در حالی که طی این بازه زمانی، بازار‌های موازی همچون ارز و طلا با شتابی تند در مسیر صعودی حرکت کرده و به ترتیب رشد ۱۲ درصدی و جهش بی‌سابقه ۲۸ درصدی را تجربه کردند، شاخص کل بورس تهران با ثبت یک افت ۱۰.۵ درصدی، رفتاری کاملا متضاد از خود نشان داد. این واگرایی معنادار میان بازار‌های دارایی، از شکل‌گیری فضایی حکایت دارد که در آن متغیر‌های غیراقتصادی بر منطق‌های درونی بازار چیره شده‌اند. بنیاد این تضاد رفتاری را می‌توان در مفهومی تحت عنوان «پارادوکس دلاری» جست‌و‌جو کرد؛ وضعیتی که در آن قواعد سنتی بازار نادیده گرفته می‌شوند.

طبق آموزه‌های مرسوم اقتصادی، رشد نرخ دلار همواره به عنوان یک پیشران و محرک برای شرکت‌های صادرات‌محور و صنایع دلاری بورس تلقی می‌شده که انتظار می‌رود به افزایش سودآوری و رشد ارزش سهام آنها منجر شود. با این حال، آنچه در روز‌های اخیر به وقوع پیوست، نشان‌دهنده غلبه قاطع ریسک‌های سیستماتیک بر مزیت‌های عملیاتی بود. در واقع، در شرایطی که سایه سنگین تنش‌های سیاسی و نااطمینانی‌های ژئوپلیتیک بر سر بازار‌ها گسترده می‌شود، سرمایه‌گذاران ترجیح می‌دهند عامل نقدشوندگی را فدای سودآوری بلندمدت کنند. به همین دلیل، تقاضا از سمت دارایی‌های مولد به سمت طلا و ارز متمایل می‌شود که در چنین بحران‌هایی، به عنوان نقدترین و در دسترس‌ترین پناهگاه‌های حفظ ارزش دارایی شناخته می‌شوند.

 این تغییر رویکرد معامله‌گران در آمار جابه‌جایی نقدینگی بخوبی نمایان است و حکایت از یک تغییر سنگر راهبردی در ذائقه سرمایه‌گذاری ایرانیان دارد. خروج کلان ۶ همت (هزار میلیارد تومان) پول از صندوق‌های درآمد ثابت و همگرایی آن با ورود خیره‌کننده ۵۷۰ میلیارد تومان نقدینگی حقیقی به صندوق‌های طلا، به وضوح نشان می‌دهد نقدینگی در حال خروج از حوزه‌های ایستا و حرکت به سمت دارایی‌های حافظ ارزش است. نکته حائز اهمیت این است که این جابه‌جایی انبوه، لزوما برآمده از انگیزه‌های سودجویانه یا علاقه به سفته‌بازی صرف نیست، بلکه بیشتر به عنوان یک اقدام دفاعی و راهبردی برای ایجاد سپر در برابر انتظارات تورمی و مقابله با پیامد‌های نوسانات شدید نرخ ارز ارزیابی می‌شود. به بیان دیگر، سرمایه در جست‌وجوی بقا، فعلا اولویت خود را از کسب بازدهی بورس به سمت مدیریت ریسک در پناه طلا تغییر داده است.

کالبدشکافی روند‌های منفی در بازار سرمایه

بورس تهران هفته‌ای سرنوشت‌ساز و پرالتهاب را پشت سر گذاشت که به دلیل عمق نوساناتش، برای مدتی طولانی در حافظه تاریخی معامله‌گران باقی خواهد ماند. طی این مدت بازار با از دست دادن ۵ کانال مهم و کلیدی، سرانجام به زیر مرز روانی ۴ میلیون واحد آمد؛ رخدادی که اگرچه در نگاه اول برای فعالان بازار دردناک به نظر می‌رسد، اما از منظر تحلیل‌های فنی، حاوی پیام‌ها و سیگنال‌های راهبردی مهمی درباره ماهیت رفتار سرمایه است. در این میان، یکی از برجسته‌ترین نشانه‌ها، کاهش ۹.۴۵ درصدی شاخص هم‌وزن بود که به وضوح ثابت کرد فشار سنگین فروش به هیچ عنوان تبعیض‌آمیز نبوده و از کوچک‌ترین بنگاه‌های تولیدی تا غول‌های صنایع پتروشیمی و نماد‌های شاخص‌ساز، همگی در موج گسترده‌ای از «پنیک» یا همان هراس جمعی غرق شده‌اند. زمانی که در طول یک هفته معاملاتی، بیش از ۷۵ درصد نماد‌های بازار در وضعیت منفی و سرخ‌پوش قرار می‌گیرند، کاملا روشن است که این وضعیت ارتباطی با عملکرد انفرادی مدیران شرکت‌ها یا متغیر‌های سودآوری آنها ندارد، بلکه بازتابی تمام‌عیار و خالص از فضای روانی حاکم بر اقتصاد کشور و واکنش سرمایه‌گذاران به مخاطرات پیرامونی است.

با وجود شباهت ظاهری این روز‌ها به روز‌های سیاه بورس در مرداد سال ۱۳۹۹، واکاوی دقیق‌تر لایه‌های زیرین بازار نشان‌دهنده یک تفاوت بنیادی و تعیین‌کننده است که مانع تکرار تاریخ می‌شود. سال ۱۳۹۹ بورس تهران با پدیده حباب قیمتی در اکثریت قاطع نماد‌ها دست و پنجه نرم می‌کرد و قیمت‌ها از واقعیت‌های اقتصادی فاصله داشتند، اما در بهمن‌ماه جاری، وضعیت کاملا متفاوت است، چراکه بخش عمده‌ای از سهام در محدوده‌های ارزندگی جذاب و با نسبت‌های قیمت به درآمد (P/E) بسیار پایین معامله می‌شوند. در واقع، پارادوکس کنونی بازار سرمایه این است که سهام نه به دلیل گرانی یا عدم سودآوری، بلکه صرفا تحت تأثیر نگرانی و ابهامات محیطی به فروش می‌رسند. همین ارزندگی ذاتی شرکت‌ها و فاصله‌شان با حباب‌های سالیان گذشته، در نقش یک پنجره امید عمل کرده و به عنوان سدی مستحکم در برابر تداوم ریزش‌های طولانی‌مدت و فرسایشی قد علم می‌کند؛ موضوعی که نویدبخش بازگشت تعادل به بازار در صورت ثبات نسبی متغیر‌های بیرونی است.

طلا، قطب‌نمای انتظارات تورمی

رشد پرشتاب قیمت طلای ۱۸ عیار به سطوحی فراتر از کانال ۲۱ میلیون تومان و ثبت بازدهی خیره‌کننده ۱۵۰ درصدی از ابتدای سال جاری تاکنون، فراتر از یک نوسان ساده قیمتی، به عنوان یک پدیده چندبعدی جامعه‌شناختی و اقتصادی تجلی یافته است. ریشه این جهش بی‌سابقه را باید در همزمانی و همگرایی ۲ بازوی قدرتمند، یعنی صعود بهای انس جهانی و جهش نرخ دلار در بازار داخلی جست‌و‌جو کرد که همچون یک اهرم مضاعف، فشار تقاضا را در بازار طلا تشدید کرده‌اند. در این میان، بازار طلا جایگاه خود را به عنوان «قطب‌نمای انتظارات» سرمایه‌گذاران تثبیت کرده است به طوری که هرگاه سرعت رشد قیمتی این فلز زرد از سایر دارایی‌های سرمایه‌ای پیشی می‌گیرد، حامل یک سیگنال راهبردی و صریح به سیاست‌گذاران است. این سیگنال تأکید دارد که اعتماد به پول ملی دچار خدشه شده و برای بازسازی این اعتبار و مهار تلاطم‌ها، اتخاذ و اجرای سیاست‌های پولی منسجم‌تر و جدی‌تری از سوی نهاد‌های متولی ضرورت دارد.

از سوی دیگر، هجوم بی‌محابای نقدینگی به این بخش، بازنمایی دقیق مفهوم تاریخی «پناه‌جویی در برابر عدم قطعیت» است، چرا که طلا در ساختار سنتی اقتصاد ایران همواره به عنوان «پول امن» و مأمنی برای حفظ قدرت خرید شناخته شده است. تداوم این روند و استقبال گسترده از طلا در ماه‌های اخیر، بیش از هر چیز نشان‌دهنده لرزان و موقتی بودن اعتماد عمومی به سایر ابزار‌های مالی و بازار‌های دارایی در دوره‌های التهاب سیاسی و تنش‌های بیرونی است. در واقع، سرمایه‌گذاران با اولویت دادن به امنیت سرمایه بر سودآوری در بازار‌های مولد، طلا را به عنوان سنگری دفاعی در برابر مخاطرات سیستماتیک برگزیده‌اند. این وضعیت بخوبی نشان می‌دهد در فضای نااطمینانی، دارایی‌های فیزیکی و با نقدشوندگی بالا، نقش جایگزین را برای اعتماد از دست رفته به ابزار‌های سرمایه‌گذاری رسمی ایفا می‌کنند تا از ارزش دارایی‌ها در برابر گرداب تورم و بی‌ثباتی صیانت نمایند.

ریسک‌های سیستماتیک به مثابه میهمان ناخوانده یا محرک گذرا؟

بخش قابل توجهی از تلاطم‌ها و ریزش اخیر در بازار‌های دارایی را نباید ناشی از متغیر‌های درونی بازار دانست، بلکه ریشه اصلی این نوسانات در وقایعی است که خارج از دیوار‌های «تالار شیشه‌ای» رقم می‌خورند. تحولات پیچیده ژئوپلیتیک در منطقه و تشدید نااطمینانی‌های سیاسی، به‌طور مستقیم نرخ تنزیل بازار‌های دارایی را افزایش داده و موجب شده است وزن «ریسک» در تصمیم‌گیری‌های معامله‌گران سنگین‌تر شود. با این حال، مطالعه تجربه تاریخی بازار‌های مالی در ایران نشان‌دهنده یک الگوی تکرارشونده است. این الگو حاکی از آن است که اثرات مستقیم این سنخ شوک‌های سیاسی معمولا عمری کوتاه و گذرا، بین ۳ تا ۶ هفته دارند. پس از طی شدن این دوره گذار و تخلیه هیجانات اولیه، بازار‌ها به طور سنتی تغییر جهت داده و به سمت بازیافت ارزش‌های بنیادین و واقعی خود حرکت می‌کنند. از همین روست که سرمایه‌گذاران هوشمند و باسابقه در این مقاطع حساس، به جای تصمیم‌گیری‌های آنی بر اساس اتفاقات پرهیاهوی امروز، نگاه و راهبرد خود را بر پایه چشم‌انداز فردا تنظیم می‌کنند.

عبور از این وضعیت فرسایشی و ورود به یک دوره ثبات، به طور مشخص نیازمند ۲ محرک بنیادین است. نخست، کاهش فضای تنش‌آلود که اخیرا از سمت غربی‌ها ایجاد شده و شکل گرفتن آرامش نسبی؛ و دوم، شفاف‌سازی قاطعانه سیاست‌گذاران پولی درباره متغیر‌های کلان اقتصادی همچون نرخ بهره و نقشه راه نرخ ارز. در واقع، پاسخ به این پرسش کلیدی که آیا بورس در حال حاضر در وضعیت «ریزش» است یا «اصلاح»، بر مبنای تحلیل‌های موجود روشن است. آنچه در معاملات جاری مشاهده می‌شود، یک اصلاح ناشی از احتیاط حداکثری است و نه یک ریزش بنیادین. برای تغییر این فاز و خروج از رکود فعلی، بازار سرمایه بیش از هر چیز به بازگشت تدریجی اعتماد فعالان بازار نیاز دارد تا نقدینگی دوباره جرأت ورود به بدنه مولد اقتصاد را پیدا کند.

با نزدیک شدن به افق زمانی فصل بهار، ۳ محرک اساسی می‌تواند به عنوان فرصت‌های طلایی مسیر بازگشت اعتماد به بازار سرمایه را هموار کند. نخستین محرک، نزدیکی به «فصل مجامع و تقسیم سود» شرکت‌ها در انتهای سال جاری و ابتدای سال جدید است. این دوره زمانی همواره به دلیل توزیع سود‌های نقدی، جذابیت نگهداری سهام را برای سرمایه‌گذاران میان‌مدت و بلندمدت به‌شدت افزایش می‌دهد. دومین عامل، شفافیت در قوانین مربوط به بودجه سال آینده، بویژه در بخش نرخ‌های انرژی و قیمت خوراک صنایع است. رفع این ابهامات می‌تواند یکی از بزرگ‌ترین چالش‌های ذهنی معامله‌گران را مرتفع کرده و پیش‌بینی‌پذیری سودآوری صنایع بزرگ را امکان‌پذیر سازد.

در آخر، یکی از مهم‌ترین دلایل ارزندگی بازار سرمایه در ماه‌های آتی، پدیده «تعدیل تورمی دارایی‌ها» است. تحت تأثیر رشد اخیر قیمت‌ها در بازار آزاد ارز و طلا، «ارزش جایگزینی» شرکت‌های بورسی (هزینه لازم برای احداث و تجهیز مجدد یک کارخانه یا بنگاه اقتصادی با قیمت‌های فعلی) به شکلی چشمگیر جهش یافته است. این موضوع پارادوکسی را پدید آورده است که در آن، ارزش برآوردی شرکت‌ها در تابلوی بورس بسیار کمتر از ارزش واقعی تجهیزات، املاک و زیرساخت‌های آنهاست. همین شکاف عمیق، بازار بورس را در مقایسه با سایر دارایی‌ها (مانند طلا که اکنون در سقف‌های قیمتی قرار دارد) در موقعیت ارزان‌تری قرار داده و آن را به مقصدی بالقوه و بسیار جذاب برای جذب سرمایه‌ها در میان‌مدت و بلندمدت تبدیل می‌کند.

جمع‌بندی

تحولات بازار‌های دارایی در بهمن‌ماه سال جاری، به‌مثابه یک کلاس درس عملی از رفتارشناسی سرمایه‌گذاران در مواجهه با بحران‌ها بود؛ مقطعی که در آن طلا بر قله‌های قیمتی ایستاد و بازار سرمایه به عمق دره‌های واگرایی فرو افتاد.

با این حال، تاریخ اقتصادی جهان و ایران به کرات ثابت کرده است هیچ‌کدام از این دو وضعیت مفرط، پایدار و ابدی نخواهند بود. در این میان وظایف سنگینی بر عهده سیاست‌گذاران و سرمایه‌گذاران قرار دارد. از یک‌سو، سیاست‌گذار اقتصادی باید با درک نیاز مبرم به حمایت غیرمستقیم از بازار سرمایه و ایجاد ثبات در تصمیم‌گیری‌های ارزی، گام‌های مؤثری بردارد. پرهیز از اتخاذ تصمیمات ناگهانی و شوک‌آور در بازار‌های کلیدی که لنگرگاه اقتصاد ایران محسوب می‌شوند، بویژه بازار ارز، کلیدی‌ترین ابزار برای بازگرداندن آرامش به تالار شیشه‌ای است. از سوی دیگر، برای معامله‌گران در روز‌های پراسترس و دوران «پنیک»، بزرگ‌ترین و ارزشمندترین دارایی نه نقدینگی، بلکه صبر و توان تحلیل است. جابه‌جایی نقدینگی به قصد موج‌سواری در بازار‌های طلا و ارز، درست زمانی که قیمت‌ها به سقف‌های تاریخی خود رسیده‌اند، ریسکی به مراتب ویرانگرتر و بالاتر از نگهداری سهام بنیادی و ارزشمند بر سرمایه معامله‌گران تحمیل می‌کند.

در شرایط کنونی، بازار سرمایه در نقطه‌ای حساس و استراتژیک ایستاده است که حتی با اندک تخفیفی در ریسک‌های غیراقتصادی و سیاسی، پتانسیل یک جهش خیره‌کننده و بازیافت سریع ارزش را دارد. از نگاه تحلیلگران ارشد، بازار سرمایه در حال حاضر عنوان ارزان‌ترین دارایی در تورم‌های بالای اقتصاد را به دوش می‌کشد. تضادی آشکار که بر اساس منطق‌های اقتصادی نمی‌تواند برای مدتی طولانی تداوم یابد و دیر یا زود، مسیر حرکت به سمت تعادل و جبران عقب‌ماندگی از کاروان تورم هموار خواهد شد. اگرچه اتمسفر زمستانی بازار‌ها سرد و گزنده به نظر می‌رسد، اما واقعیت این است که بذر بازدهی‌های چشم‌گیر آتی در همین قیمت‌های کف و در دل ناامیدی‌ها کاشته می‌شود. سخن نهایی اینکه آنچه امروز در روند معاملات بورس مشاهده می‌کنیم، به هیچ عنوان نشانه‌های یک ریزش اساسی نیست. چه‌بسا فرآیند کف‌سازی فنی برای پرشی بلندتر در آینده‌ای نزدیک است؛ آینده‌ای که با کاهش هیجانات کاذب سیاسی و شفاف‌تر شدن افق‌های اقتصادی، شکوفایی دوباره ارزش دارایی‌های مولد را نوید می‌دهد.

منبع: وطن‌امروز